2018 年8月16日
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摘要

操纵证券市场是指在证券市场上,为套利或止损而滥职或利用资金、信息等优势,制造假象,影响价格,误导资金流向,扰乱市场秩序的行为。操纵市场行为伴随着证券市场诞生而出现,其严重影响市场价格形成机制,侵害投资者利益,破坏市场正常的资本配置功能,并以其隐蔽性、多样性的特点给操纵监管带来多重困难。

目前世界各国多采取经济刑法规范模式对操纵证券市场行为进行管制,我国《证券法》第77条及相关行政法规和规章也体现了这一立法禁止,但存在着定义不明、类型不全、认定标准不够明确、监管办法不够到位等问题,其中最核心、最关键的即是操纵证券市场行为认定标准。

本文试图通过比较研究和理论结合实践的分析方法,浅析各类操纵行为的认定标准,并提出完善操纵市场行为立法禁止的建议。

 

关键词:连续交易、约定交易、洗售、认定标准

 

 

证券交易市场在本质上是自由市场经济,健全这一市场就必须免于人为操纵的威胁。操纵市场行为是最严重的证券违法行为之一,但就我国对这一行为的防治和查处而言,却存在着立法、执法、司法三方面问题。一是立法方面缺少对识别该行为最基本特征的定义,没有详细的认定标准,就法律责任具体承担、损失计算等缺少可操作的细则;二是证监会每年处罚的操纵市场案件与实践中操纵行为的普遍存在反差仍存,效果仍令中小投资者失望;三是证监会处罚的案件往往社会影响较大、危害较深的,但其轻罪化、除罪化处理较为明显。

一套完整、明确、可操作的认定标准,是确定操纵市场行为、落实监管责任的前提,是反操纵市场行为体系建设的基础,故本文围绕即操纵市场行为的认定标准展开论述,通过立法对比、理论与实践的完善结合等方法,分析适合我国市场操纵行为的变化和特征,并尝试提出有针对性的建议。

一、操纵证券市场行为的界定

操纵市场行为自股票交易市场产生以来就始终如影随行,并随着证券市场的发展而不断翻新手段。关于这一行为的界定、法律性质等基本理论问题也一直存在诸多争议。

(一)操纵行为的法律内涵

根据不同的国家地区证券市场的发展阶段和形态差异,各国家地区在立法上只能从自身实际出发定义符合操纵市场行为。操纵市场手段的翻新变化往往令立法失于呆板守旧、难以及时防止和惩治新型操纵行为。

美国作为全球证券法律制度最为完善的国家,在立法方面对操纵市场行为从未明确定义。该国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》仅列举了一些操纵市场行为的类型,《1934年证券交易法》授权美国证券交易委员会(SEC)制定操纵行为的认定方法,该委员会则以执法过程中的不断阐释和完善,实现对操纵行为有效的预防和打击,其缺陷是导致操纵市场行为的不确定性。

日本以 1934 年美国《证券交易法》为蓝本制定了1998 年《日本证券交易法》,在其中列举了四种属于通谋制造虚假上市有价证券买卖繁荣的假象和三种以引诱他人买卖有价证券为目的而进行的禁止行为,其缺陷是没有对操纵行为进行定义,而将之限定在基于虚伪买卖、实际买卖、不实表示三种形态,面对市场发展可能出现的除外情形过于被动呆板。

香港地区则将操纵市场行为归入市场失当行为,在《证券及期货条例》中规定了虚假交易、操纵价格、披露受禁交易的资料、披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易和操纵证券市场等操纵市场行为,并对此进行了详细分类和表述,其缺陷是对操纵市场行为的规制显得松散而没有体系。

欧盟在《关于内幕交易和市场操纵(市场失当)的第2003/6/EC号指令》中,将市场操纵的定义为:“给出或可能给出,关于金融工具供给、需求或价格的,虚假或误导性信号”、“单独或合谋,将一个或多个金融工具的价格固定在一个非正常或虚假水平”、“使用虚假手段,或其他欺骗形式、或阴谋”、“通过包括因特网在内的媒体,或以其它方式,散布那些给出或可能给出关于金融工具虚假或误导性征兆的信息,包括散布谣言以及虚假或误导性的消息,散布者知道或应当已经知道,信息是虚假或误导性的。”,并在文件附录列举了虚假交易、制造短缺、特定时间交易、信息型操纵这四类操纵方式,其缺陷在于描述过絮而未能明确表述操纵行为的共性。

 我国《证券法》第77条规定:“禁止任何人以下列手段操纵证券市场:(一)单独或者通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量;(二)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量;(三)在自己实际控制的账户之间进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量;(四)以其他手段操纵证券市场。”这是对操纵市场行为所作的比较权威和完整的界定,其缺陷在于缺少统一的完整定义,且以“操纵”一词定义操纵行为有悖逻辑规则,兜底条款所谓“操纵证券市场”内涵不明而失去可操作性。

《中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引(试行)》第2条规定:“本指引所称证券市场操纵行为(以下简称“操纵行为”),是指行为人以不正当手段,影响证券交易价格或者证券交易量,扰乱证券市场秩序的行为。”在此,证监会对操纵市场行为进行了定义,并在该《指引》第二章“操纵行为人认定”规定:“任何人直接或间接实施操纵行为,均可认定为操纵行为人”;第三章“操纵手段认定”将操纵手段规定为“《证券法》第七十七条第一款第(一)项、第(二)项、第(三)项和第(四)项所列示的操纵证券市场的手段”,将影响证券交易价格或者证券交易量规定为“行为人的行为致使证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平,或者行为人的行为致使证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平。”又进一步规定:“致使,是指行为人的行为是证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平、或者证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平的重要原因。”其缺陷在于:一是定义本身“行为人以不正当手段”之字面内容过于简单而缺少可区分度,而注解则以“操纵行为”来定义操纵行为人,以《证券法》第77条规定的种数作为认定操纵手段,在逻辑规则上问题仍存;二是“影响证券交易价格或者证券交易量,扰乱证券市场秩序”究竟是行为的目的还是结果在定义本身中并未言明,第三章关于操纵行为“是证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平、或者证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平的重要原因”这一规定,将证券交易价量指标变化作为成立操纵市场行为的客观要件,就价量变化的幅度标准并未作进一步规定,因而可能导致适用困难;三是作为《证券法》框架之下、证监会发布、供其自身使用的行政执法指导性文件,对上位法禁止的手段,在定义中以“不正当手段”指称有失妥当。

综上所述,从国内外立法对操纵市场行为的定义看,操纵市场行为尚无明确统一的定义,但不影响其定义所提示行为的共同特征。就定义而言,单一应用概括或列举定义都有其缺陷,宜采用概括加列举的方式,对操纵行为进行概括定义,再对列举具体行为并明确其认定标准,其优点在于:一、概括有利于明确操纵行为的共同特征,使之与其他证券违法违规行为相区别开来,以适用不同的法律规则进行规制。二、列举有利于识别不同操纵行为的特征,在具体行为的认定上细化认定标准,体现法律适用的准确性。三、当新的操纵手段超出列举范围时,可运用概括定义对违法行为进行规制。故,笔者认为我国证券法律应明确操纵行为之定义,宜采纳吸收国内做法,以定义加列举方式为宜。

(二)操纵行为的法律性质

法律性质是对操纵行为归类的划分标准,也决定操纵行为责任的性质。

(一)操纵行为是扰乱市场交易秩序的行为

证券市场价格形成机制是市场化的,投资者可以根据市场价格走势预估证券投资价值。操纵行为使市场价格形成失去客观性,无法反映投资价值,最终使证券市场丧失优化资源配置及作用,进而扰乱了证券市场正常交易秩序,破坏了国家对证券市场的正常监管。故而,操纵行为对面临的法律后果:一是监管部门给予行政处罚;二是严重者承担刑事责任,因其损害了市场交易秩序这一法益。

(二)操纵行为是特定的欺诈行为

欺诈行为的构成要件有三:一是有欺骗他人之行为,如虚构、歪曲或隐瞒事实真相;二是有欺诈之故意,明知其行为会使相对人陷于错误认识而作出错误行为而希望或放任这一结果的发生;三是相对人因此而作出错误行为,即产生了损害结果。损害结果是欺诈行为人承担民事责任的必备要件,是认定行为违法性的关键。

操纵行为有欺诈的本质特征,是一种特定的欺诈行为。行为人在主观上存在使其他投资人陷于市场错误认识之故意,通过其他投资人错误交易以令行为人获利;在客观上可能存在故意拉抬、压低或稳定证券价格,编造虚假利好、利空信息等行为。无论采取什么样的操纵手段,操纵行为都表现为隐瞒了行为人的真实目的,虚构市场行情信息以误导其他投资人,目的在于使行为人通过交易获得非法利益。

操纵行为有不同于一般欺诈的特征,其认定不以损害结果发生为要件。不管其他投资人是否因行为人的欺骗而进行或放弃交易都不影响对操纵行为的认定。因为操纵行为作为特定的欺诈行为,不仅可能因欺诈而应承担民事责任,也因侵害市场交易秩序这一公共法益而承担行政以至刑事责任。其他投资人是否因受欺诈作出错误并不影响违法行为的定性,但其损害结果是否发生是承担民事责任的关键。

二、我国禁止操纵行为认定标准的立法现状

(一)《证券法》

《证券法》第77条规定:“禁止任何人以下列手段操纵证券市场:(一)单独或者通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量;(二)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量;(三)在自己实际控制的账户之间进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量;(四)以其他手段操纵证券市场。”

从这一规定可以看出,《证券法》并未对操纵行为作出一个完整、概括的定义,而是将操纵行为分为三类:一是连续交易,二是相对交易,三是冲洗买卖。其存在问题显而易见:

一是因缺乏科学完整定义而不能够弥补列举不全面所带来的法律的漏洞问题,但其所列操纵手段太过有限而不适应现代证券市场操纵手段不断变化发展的实际情况。

二是没有关于明确详细的认定标准,导致实践会存在法律适用困难。其中,“合谋”如何认定?何种情况可称为“资金优势”、“持股优势”?“连续买卖”在交易的时间、频率上如何要求?“影响证券交易价格和交易量”是行为之目的抑或结果?构成“影响”的标准如何认定?等等。

三是兜底条款太宽泛,不具有可执行性。该法本身未对“操纵证券市场”作出定义,却使用“操纵证券市场”这一概念,使“以其他手段操纵证券市场”无从认定。

(二)《股票发行与交易管理暂行条例》

作为目前最早规制操纵市场行为的部委规章,《股票发行与交易管理暂行条例》第74条规定:“任何单位和个人违反本条例规定,有下列行为之一的,根据不同情况,单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款:……(三)通过合谋或者集中资金操纵股票市场价格,或者以散布谣言等手段影响股票发行、交易的;(四)为制造股票的虚假价格与他人串通,不转移股票的所有权或者实际控制,虚买虚卖的;(五)出售或者要约出售其并不持有的股票,扰乱股票市场秩序的;……”

《条例》大致规定了禁止洗售、买空等几种行为,但未就操纵行为的认定标准进行详细规定。从法律文本来看,条文相对粗糙疏阔、缺乏可操作性,在适用性上基本已被《证券法》等所取代。

(三)《证券市场操纵行为认定指引(试行)

《证券市场操纵行为认定指引(试行)》按《证券法》77条四类划分之规定,将操纵行为分为连续交易、约定交易、洗售及其他四大类,其中第四类“其他”又分为蛊惑交易、抢帽子交易、虚假申报、特定时间的价格或价值操纵、尾市交易以及证监会认定的其他操纵行为。

一是连续交易,指为单独或者通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量。其中所指的资金优势是行为人为买卖证券所集中的资金相对于市场上一般投资者所能集中的资金具有数量上的优势;持股优势是行为人持有证券相对于市场上一般投资者具有数量上的优势;信息优势是行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势;联合买卖是2个以上行为人,约定在某一时段内一起买入或卖出某种证券;连续买卖是行为人在1个交易日内交易某一证券2次以上,或在2个交易日内交易某一证券3次以上的;此外,单一的行为人集中资金优势、持股优势或者利用信息优势连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量的,是单一行为人连续交易操纵;2个以上行为人通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势,联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量的,是合谋的连续交易操纵。

二是约定交易,指与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量。其中所指的与他人串通是2个以上行为人为了操纵证券市场,达成共同的意思联络;约定的时间是2个以上行为人约定的进行交易的时间,买入申报和卖出申报在时间上相近,就可以构成约定交易的时间要件的充分条件;约定的价格是2个以上行为人约定的进行交易的申报价格,买入申报和卖出申报在价格上相近,就可以构成约定交易的价格要件的充分条件;约定的方式是2个以上行为人约定的进行交易的申报数量和买卖申报方向,买入申报和卖出申报在数量上相近,就可以构成约定交易的申报数量要件和买卖申报方向要件的充分条件。

三是洗售,指在自己实际控制的账户之间进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量。其中所指的自己实际控制的账户是指行为人具有管理、使用或处分权益的账户,主要包括行为人以自己名义开设的实名账户,以他人名义开设的账户,虽然不是账户的名义持有人但通过投资关系、协议或者其他安排能够实际管理、使用或处分的他人账户。

四是其他手段:1、蛊惑交易,指行为人进行证券交易时,利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息,诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定,影响证券交易价格或交易量,以便通过期待的市场波动,取得经济上的利益的行为。“进行证券交易”是指行为人在编造、传播或者散布不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息之前买入或卖出相关证券;而在编造、传播、散布不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息及股价发生波动之后卖出或买入相关证券。2、抢帽子交易,指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员,买卖或者持有相关证券,并对该证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或者投资建议,以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。3、虚假申报,指行为人做出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报,误导其他投资者,影响证券交易价格或交易量。4、特定时间的价格或价值操纵,指行为人在计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间,通过拉抬、打压或锁定手段,影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的行为。5、尾市交易,是指行为人在即将收市时,通过拉抬、打压或锁定手段,操纵证券收市价格的行为。

《指引》有关操纵行为之规定与《证券法》第77条、《条例》第74条相比,采用了先定义操纵行为、再列举细化标准、外加兜底条款的方式,涵盖内容既有传统的长线集中操纵模式(坐庄),又有以虚假申报、特定时间价格或价值操纵、尾市交易等手段为典型的短线操纵模式,其对操纵行为认定标准的规定要较证券法细化完善得多。但是,其规定之不足亦不容忽视,主要有:

一是根据《证券法》授权,证监会有权制定证券市场监管的规章或规则,但《指引》仅作为证监会印发供其执法使用的规范性文件,在处罚时对新增五类操纵行为依然只能以“以其他手段操纵证券市场”作为执法依据,更遑论对严重情节移送司法程序处理。

二是《指引》中明确的操纵行为实际上已经达到八类认定标准,却囿于《证券法》四类标准而不得不将蛊惑交易、抢帽子交易、虚假申报、特定时间的价格或价值操纵、尾市交易全部列入第四类标准,从列举行为的性质来看,文本结构显不合理。

三是《指引》将《证券法》第77条关于第四类操纵行为即“以其他手段操纵证券市场”具体分为五类操纵行为以及证监会认定的其他操纵行为,进而将对其他操纵行为的认定限定在证监会权力范围之内,实际上已经对《证券法》规定进行了一定的限缩。

三、操纵行为认定标准的横向比较

    在操纵行为认定标准的规定上,各国法律规定差异明显,笔者在此试图通过立法技术和立法方式的差异,横向对比的方式,加强详细解读,以期得出各自的优缺点。

(一)美国《1934 年证券交易法》

目前美国调整操纵市场行为的主要法律渊源是《1934年证券交易法》。该法规定的操纵行为主要有:

一是虚假交易,指为误导投资者,制造证券交易活跃假象,而进行不转移证券实质所有权的虚买虚卖的证券交易行为。包括:1.洗售,即从事不转移所有权的交易行为,常见方式有:行为人于不同经纪商处开设多个账户,虽多个账户为不同名义持有人持有,但行为人是所有账户的实际控制人,行为人在多个账户间进行证券的买卖,制造虚假繁荣的假象,而证券的实质所有权为实际控制人所有并未发生转移。2.对敲,即行为人与他人合谋,事先约定的时间、价格和数量相互买卖证券以图影响证券市场行情的行为。可以看出其认定标准主要有三个要件:1.行为人有制造上市证券或证券市场虚假或误导性交易活跃假象的目的。2.认定洗售行为需要行为人完成不改变所有权的交易,最终确定实质所有权是否发生了转移。3.认定对敲行为需要行为人事前有合谋(约定),且交易的时间、价格、数量具有一定的相同或相似性,交易是否完成不影响对敲行为认定。

二是连续交易,指在操纵期间内连续买卖某一证券,制造实际的或明显的证券交易活跃的现象或抬高或压低证券价格,目的是引诱他人买卖该证券。可以看出其认定标准主要有三个要件:1.行为人实施了连续交易的行为,连续是指交易时间间隔要短,交易次数要多。2.制造证券交易活跃的假象或者抬高或压低证券价格,具体是何种程度没有严格量化标准,而以操纵行为实施前的市场状况作参照进行比较来确定。3.引诱他人买卖该证券的主观目的,法律并不禁止所有引起市场波动的交易行为,而仅制约那些具有不法目的,故意人为操纵市场的行为。因此,尽管证明行为人的主观目的非常困难,法律还是将其作为认定行为人操纵的要件之一。SEC认为可根据“环境证据”来推断操纵者的主观目的,联邦法院判例也认为操纵目的可从相关环境证据中获得,并从两方面认定行为人主观目的:一是行为人在价格变动上有金钱利益,二是采取措施以影响价格。

三是信息披露型操纵,指通过编造、散布虚假或误导性信息,影响市场行情,引诱他人从事交易行为。包括:1.券商或经纪人以拉高或压低证券价格为目的,传播某一证券价格正被一人或多人所操纵而可能升高或降低的传言或虚假陈述,或为直接或间接从券商或经纪人处获利报酬而以拉高或压低证券价格为目的,传播某一证券价格正被一人或多人所操纵而可能升高或降低的传言或虚假陈述;2.券商或经纪人以诱使他人买卖证券为目的,散布虚假或误导性信息操纵市场行为。可以看出,美国将信息披露型操纵行为分为传播虚假操纵信息行为和散布虚假或误导性信息行为两种,要求行为人具有主观故意并客观实施了传播行为。

四是违法安定操作行为,指违反SEC制订的各项命令及规则单独或与他人共同对在全国性证券交易所上市的证券实施连续交易以稳定该证券价格的行为。可以看出,安定操作以保护投资者、不违反SEC相关规定为限,并非绝对禁止行为。

此外,回购股份中的操纵行为、与要约收购相关的操纵行为、场外(OTC)操纵行为等也为《1934年证券交易法》所禁止,《1933年证券法》也有禁止操纵行为的个别规定。特别是SEC执法规范与法院司法判例也不断对操纵行为进行修正解释,与《1934年证券交易法》构成比较完善的对操纵行为的法律规制体系。

(二)日本《证劵交易法》

《日本证劵交易法》规定该国关于操纵行为认定的规范,有三种类型:藉虚伪买卖所为之操纵、藉实际买卖所为之操纵和藉不实表示所为之操纵。

一是藉虚伪买卖所为之操纵,即虚假交易,形态包括伪作买卖和通谋买卖。该法将行为人主观目的要件明确为“使他人对关于该有价证券之买卖交易等状况发生误解”,一旦行为人实施虚伪买卖客观行为就可以推定其主观目的,其中:伪作买卖(例如对倒)需具备不转移证券所有权之虚买虚卖行为要件,通谋买卖(例如对敲)需有“事先”、“通谋”、“约定价格”等要件。

二是藉实际买卖所为之操纵,要求行为人有诱使他人从事有价证券交易市场上之有价证券交易的主观目的,客观上单独或与他人合谋,使其他投资者对有价证券产生交易活跃或交易行情将有变动的误解,从而进行委托或受托或买卖交易行为。

三是藉不实表示所为之操纵,包括操纵传言、虚假陈述和散步虚假信息操纵市场,要求行为人主观上有“诱使他人从事有价证券市场上之有价证券买卖交易之目的”,一旦行为人实施规定客观行为即推定其主观目的;客观上要求“散布自己或他人操纵某有价证券,交易行情将因此发生变动的传言”或“在该有价证券之买卖交易时,故意就重大事项作虚伪或使他人产生误解的表示”,对重大的标准要求既符合理论标准又结合具体市场状况进行判断。

(三)香港《证券及期货条例》

《证券及期货条例》在市场失当行为中列入虚假交易、操纵价格、披露受禁交易资料、披露虚假或具有误导性资料以诱使进行交易、操纵证券市场等五种操纵行为。

一是详细规定了虚假交易的具体行为:“(1)如任何人意图使某事情具有或相当可能具有造成以下表象的效果,或罔顾某事情是否具有或相当可能具有造成以下表象的效果,而在香港或其他地方作出或致使作出该事情,则虚假交易即告发生:(a)在有关认可市场或透过使用认可自动化交易服务交易的证券或期货合约交投活跃的虚假或具误导性的表象;或(b)在有关认可市场或透过使用认可自动化交易服务交易的证券或期货合约在行情或买卖价格方面的虚假或具误导性的表象。(2)如任何人意图使一宗或多于一宗交易(不论其中是否有证券交易或期货合约交易)具有或相当可能具有有关效果,或罔顾该宗或该等交易是否具有或相当可能具有有关效果,而在香港或其他地方直接或间接参与、牵涉入或履行该宗或该等交易,则虚假交易即告发生。在本款中,“有关效果”指为在有关认可市场或透过使用认可自动化交易服务交易的证券或期货合约,设定非真实的买卖价格或维持非真实的买卖价格水平(不论该水平先前是否非真实的)。”

上列《条例》第(1)、(2)款概括表述了故意制造市场虚假行情和失真价格的操纵行为,强调主观意图在行为认定上的重要意义:(1)是制造证券市场虚假活跃的表象或具有误导性的量价行情;(2)是设定或维持失真的价格。总之,该条款并不限定何种操纵行为,而是以行为已经或可能造成“虚假”、“误导”或“非真实”为充要条件。

关于洗售和对敲,《条例》规定:“(5)在不局限构成第(1)或(2)款所指的虚假交易的行为的一般性质的原则下,如任何人——(a)直接或间接订立或履行证券买卖交易或看来是证券买卖交易的交易,而该宗交易并不涉及该等证券的实益拥有权的转变;(b)要约以某个价格售卖证券,而该价格与该人已要约或拟要约购买同一数目或数目大致相同的证券的买入价大致相同,或与就该人所知一名该人的有联系者已要约或拟要约购买同一数目或数目大致相同的证券的买入价大致相同;或(c)要约以某个价格购买证券,而该价格与该人已要约或拟要约售卖同一数目或数目大致相同的证券的售出价大致相同,或与就该人所知一名该人的有联系者已要约或拟要约售卖同一数目或数目大致相同的证券的售出价大致相同。(6)如作出第(5)(a)、(b)或(c)款提述的作为的人证明他作出该作为的目的,并非在于(亦并不包括)造成第(1)或(2)款(视属何情况而定)所指的证券交投活跃或在行情或买卖价格方面的虚假或具误导性的表象,则不得以透过该作为而发生的虚假交易为理由,而视该人为曾从事市场失当行为。”

上列《条例》第(5)(6)款说明:香港就洗售和对敲行为采行举证责任倒置原则。行为人具有客观行为即可“视为”其有主观目的,以认定其操纵行为,除非行为人证明自己没有主观目的。

二是独立表述了操控价格行为:“(1)如任何人:(a)在香港或其他地方直接或间接订立或履行任何当中不涉及实益拥有权转变的证券买卖交易,而该宗交易具有以下效果∶维持、提高、降低或稳定在有关认可市场或透过使用认可自动化交易服务交易的证券的价格,或引致该等证券的价格波动;或(b)意图使任何虚构或非真实的交易或手段具有以下效果,或罔顾该宗交易或该手段是否具有以下效果,而在香港或其他地方直接或间接订立或履行该宗交易或采取该手段∶维持、提高、降低或稳定在有关认可市场或透过使用认可自动化交易服务交易的证券的价格或期货合约交易的价格,或引致该等证券的价格或期货合约交易的价格波动,则操控价格的行为即告发生。”

根据《条例》,“不涉及实益拥有权转变的证券买卖交易”达到维持、提高、降低或稳定证券价格或引起价格波动的后果,即构成操纵价格,除非行为人能证明其主观没有制造证券的虚假价格或具误导性的表象的目的。

三是严格限定披露关于受禁交易的资料:“如任何人披露、传递或散发任何资料,或授权披露、传递或散发任何资料,或牵涉入披露、传递或散发任何资料,而该资料的大意是某法团证券的价格或期货合约交易的价格(不论该等证券或期货合约是在有关认可市场或是透过使用认可自动化交易服务交易的),将会因或相当可能会因就该法团或其有连系法团的证券或就该等期货合约(视属何情况而定)所进行的受禁交易,而得以维持、提高、降低或稳定,而该人或其有联系者:(a)已直接或间接订立或履行该受禁交易;或(b)已由于披露、传递或散发上述资料而直接或间接收取利益,或预期会由于披露、传递或散发上述资料而直接或间接收取利益,则披露关于受禁交易的资料的行为,即告发生。”

从《条例》规定看,成立上述披露行为以客观行为和后果为充分要件,即“披露关于受禁交易的资料”并造成“维持、提高、降低或稳定有关公司证券或期货价格”的后果,而不要求行为人有主观意图或目的。

四是详细定义了披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易的情形:“凡任何资料相当可能会:(a)诱使他人在香港认购证券或进行期货合约交易;(b)诱使他人在香港售卖或购买证券;或(c)在香港维持、提高、降低或稳定证券的价格或期货合约交易的价格,如任何人在以下情况下在香港或其他地方披露、传递或散发该资料,或授权披露、传递或散发该资料,或牵涉入披露、传递或散发该资料,则披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易的行为即告发生:(i)该资料在某事关重要的事实方面属虚假或具误导性,或因遗漏某事关重要的事实而属虚假或具误导性;及(ii)该人知道该资料属第(i)段所述的资料,或罔顾该资料是否属第(i)段所述的资料,或在该资料是否属第(i)段所述的资料方面有疏忽。”

《条例》关于该行为规定的构成要件相对宽泛,主观上只要求行为人在资料是否属虚假或具误导性方面有疏忽,仅在构成犯罪方面才要求故意;客观上则要求存在披露行为并造成诱使他人进行交易的后果。

五是就连续交易操纵市场行为的情况作出规定:“如任何人:(a)意图诱使另一人购买或认购或不售卖某法团或其有连系法团的证券,而在香港或其他地方直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该法团的证券的交易,而该等交易本身或连同其他交易提高或相当可能会提高任何证券的价格(不论后述的证券是在有关认可市场或是透过使用认可自动化交易服务交易的);(b)意图诱使另一人售卖或不购买某法团或其有连系法团的证券,而在香港或其他地方直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该法团的证券的交易,而该等交易本身或连同其他交易降低或相当可能会降低任何证券的价格(不论后述的证券是在有关认可市场或是透过使用认可自动化交易服务交易的);或(c)意图诱使另一人售卖、购买或认购,或不售卖、不购买或不认购某法团或其有连系法团的证券,而在香港或其他地方直接或间接订立或履行2宗或多于2宗买卖该法团的证券的交易,而该等交易本身或连同其他交易维持或稳定或相当可能会维持或稳定任何证券的价格(不论后述的证券是在有关认可市场或是透过使用认可自动化交易服务交易的),则操纵证券市场的行为即告发生。”

《条例》将连续交易操纵分为三类:(a)强调诱使他人购买证券以抬高证券价格;(b)专指诱使他人抛售证券以压低证券价格;(c)则指通过诱使他买卖证券以维持或稳定证券价格。

就该操纵市场行为的认定标准而言:一是客观行为表现为在香港或其他地方直接或间接进行连续交易;二是需具备主观要件,即“意图诱使另一人售卖、购买或认购,或不售卖、不购买或不认购某法团或其有连系法团的证券”这一主观目的;三是该操纵行为的后果的三种情形表明,只要交易行为足以提高、降低或维持某证券的价格即可认定该行为属连续交易操纵而不论结果发生与否。

从上列内容可以看出,香港将操纵行为分为两大类:一是交易型操纵行为,包括洗售、对敲、连续交易等;二是信息披露型操纵行为,包括披露非法交易资料行为和散布虚假信息行为等。

四、操纵市场行为类型及认定标准的探讨

(一)虚伪交易型

虚伪交易型操纵行为是指行为人买卖证券时,不以成交为目的申报或虽表面成交,但实际上没有转移证券实质所有权,主要有洗售、对敲和虚假申报行为。

对洗售的认定,关键应当在于客观行为,一是不转移证券的实质所有权,由于我国证券市场采行集中竞价交易,难以确定实际交易对象,故具体认定方面应以同一时段、相近价格区间、相近交易数量为标准;二是行为结果,应根据行为人交易量占比、交易笔数、频率、价格水平对被操纵证券的价量指标产生影响的程度,以普通投资者标准判断其是否存在被诱导之可能性。

对敲与洗售往往相结合进行,即一致行动人同时实行多账户、大资金、高频率的洗售、对敲行为。以中科创业一案为例,丁福根、庞博等庄家共在120余家营业部开设账户1500余个,动用资金50余亿元进行洗售和对敲,将中科股价拉升至84元,流通市值达62亿元,至庄家出货崩盘时,该股流通市值仅13亿元。

虚假申报的表现往往是在5档买(卖)盘出现大单却没有换手,有时刚挂出就被撤单,撤单后又马上挂上,即通称的上盖板、下托板,极易误导其他投资者买卖决策。虚假申报在认定上无需证明行为人的主观状态,但因其操纵时间短,加之《证券法》未明确其违法性,而以《指引》为依据,在查处力度上遇到困难。

(二)真实交易型

真实交易型操纵行为是指行为人以真实的交易为手段,影响证券市场价格或交易量的行为。包括连续交易、尾市交易、封盘炒作等行为。

连续交易一般是单边的买卖,即逐步拉高价格进行买入或逐步压低价格进行卖出,与投资者的正常投资行为的表现区别不大,故其认定应主客观统一。除意图操纵市场外,连续交易行为多属上市公司收购,可能造成股票价格的上涨,但其主观目的是收购而非操纵市场。

尾市交易是通过集合竞价(收盘)阶段,通过拉抬、打压或者锁定等手段,影响证券开盘(收盘)价格的行为。每逢年报、半年报时,基金管理公司往往为了基金业绩排名等实施拉抬尾市、打压股价等行为。

封盘炒作是指突然投入足够资金或证券以涨、跌停封住盘口,诱使买盘、卖盘跟进并从中获利。其本质特征与连续交易操纵无异,都是以交易为手段,利用投资者追涨杀跌的心理,影响市场行情的行为。

(三)信息披露型

信息披露型操纵行为是指以披露足以影响市场行情的信息为手段,诱使投资者进行证券交易,以拉高、压低证券价格并从中获利的行为。有别于前述两种交易型操纵行为,信息披露型操纵行为不以交易为主要操纵手段。主要有:抢帽子交易、蛊惑交易。

抢帽子交易是指行为人在公开发布评价、预测或者投资建议等足以影响证券价格的信息之前,自己或建议他人先行买卖以便从受影响的价格中获益的行为。笔者认为,自媒体时代为抢帽子交易提供了极大的便利,近期的陆家嘴不视频致曲美家居股价波动一事就充分展示了自媒体的影响力。抢帽子交易在认定上须明确:1.抢帽子交易是操纵行为而非内幕交易;2.抢帽子交易是行为人通过评价、预测以及投资建议等人为影响市场价格;3.提供评价、预测和投资建议信息的人可以是操纵者安排的其他人。

蛊惑交易,是指行为人故意编造、传播、散布足以影响投资者投资决策的重大虚假信息,诱使投资者从事证券交易,影响证券交易价格,并从中获利的行为。在具体认定上有两点:一是编造、传播虚假信息前后可能伴有交易行为,但不必以交易完成为要件;二是所编造、传播的虚假信息应足以诱使一般投资者做出错误判断,从事证券交易。

五、结论

我国证券市场起步较晚,但发展迅速,目前已成为全球金融市场的重要板块,这一市场未来的健康发展端赖监管体系的不断完善。

笔者认为,进一步明确、细化市场操纵行为认定标准,是建立健全监管体系的关键,为此必须充分认识国情,吸收我国市场发展中的既有经验,从实证角度出发,借鉴其他国家地区经验做法,健全和完善操纵行为认定的法律制度体系。

证监会出台的《指引》,对操纵行为采用了定义加列举的表述方式,首次明确了八大类别的操纵行为,比较系统且具可操作性,但其在定义内涵、结构分类、法律位阶等方面仍存在一定问题,尤其是在《指引》本身的法律效力上。故此,笔者主张将《指引》结合国外做法进行修改后纳入《证券法》或者以《证券法》实施细则的方式正式出台,对于不在列举范围的兜底条款在认定办法上也进一步进行规范。

 

参考文献:

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